摘要：我们知道最好的商业，就是根植于我们脑海中的消费文化，比如一瓶醋，一瓶酱油，所以在中国从温饱走向品质消费的路上，同时今年提倡的13亿人全面脱贫攻坚战，都是在提升我们国家整体消费水平，和物质生活生活水平，这其中就暗含很多消费品中的机会，我们以基...
我们知道最好的商业，就是根植于我们脑海中的消费文化，比如一瓶醋，一瓶酱油，所以在中国从温饱走向品质消费的路上，同时今年提倡的13亿人全面脱贫攻坚战，都是在提升我们国家整体消费水平，和物质生活生活水平，这其中就暗含很多消费品中的机会，我们以基础性消费满足的日常消费品——调味品为例，海天味业，恒顺陈醋等，试图来打开消费品领域中的一角。
纵观整个投资界，那些伟大的投资者，不论是价值投资、成长投资还是趋势投资，他们成功的都是相似的，这些伟人们无不例外都拥有：宏观行业的分析能力（好生意），微观企业的剖析能力（好企业），对自我人性的控制能力、对市场情绪的理解能力、对资金偏好的分析能力（好价格）。
所以我们还是遵从自上而下的逻辑来展开关于【食品饮料】之调味品行业领域的系统性分析结构。
一、调味品行业属性（行业特性和制胜关键）
关键词：重资产，重技术，重渠道，周期性弱，受新技术影响小，品牌效应明显
快销品主要看企业生产管理能力、成本控制能力、品牌营销能力、渠道能力；对于龙头企业来说，调味品行业集中度低，未来的增长空间还比较广阔，比如海天在整个调味品市场的占有率不到5%，在酱油领域，则一家独大，规模在100亿元以上。
调料行业也是一个壁垒非常高的行业，而且最重要的是一个重资产行业。在这里先简单说说一个消费品行业的三个阶段，我们以调味品行业为例子。
一般而言，消费品行业第一步的起步阶段，都是单品牌策略，切入市场的初期，由于资本体量比较小，抓住一款爆品占据用户心智，在单品类里成为第一名，甚至形成心智垄断非常重要。这个策略在调味品行业非常明显，甚至有的企业直接依靠一个产品就长盛不衰能够卖好多年。
比如王守义13香，一款低价产品能卖到10亿以上规模，也是一个奇迹，而且从不多元化，坚持在一个单品卖到极致，同样的例子是老干妈。坚持单品可以形成心智壁垒和规模壁垒，在原材料采购上会有非常大的优势。
第二阶段，就是利用品牌红利和渠道优势，快速围绕着同类型品类开发更多SKU占据货架。这个阶段，由于品牌势能强大，利用这个阶段，品牌开始收割品牌红利，表现为持续大量地赚钱，在品牌价值曲线上居于巅峰状态。
最后一般品牌会自然进入到第三阶段，就是进入到资源整合阶段，这个阶段的特点就是通过投资并购来延长自己的价值链。这个时候会出现两种思路，就是垂直一体化和纵向一体化。所有的消费品基本会经历这三个周期，那么调味品行业的企业目前基本处于第二个阶段，也就是品牌处于巅峰状态。
这个阶段，进入到这个行业最大的壁垒就会有以下几个：
1、资本壁垒。——调味品行业绝对属于重资产行业，无论是厂房的投入建设还是后期的品牌与推广都要重金支持，一般的小型创业者进入的机会并不会有太多。
2、技术壁垒。——酱油、醋行业酿造技术以及发酵技术都是比较复杂的产业，并没有想象中那么容易。
3、渠道壁垒。——这个行业是一个绝对对渠道依赖非常强的行业，在分销上目前依赖电商销售比重比较小。大家主要是依赖于餐饮渠道和大分销模式进行销售，所以搭建起这样的渠道需要非常长的时间差。
4、消费股周期性弱——产品属于生活消耗品，经营业绩不太受经济周期的影响。消费是一个刚性需求，且由俭入奢易，由奢入俭难，生活品质一旦慢慢提高，很难再降下来，所以长期需要的东西 无非增长快慢的问题。
5、受技术影响小——消费者的味蕾和消费习惯一旦形成了是很难改变的，最典型的是酒，过去20年，A股市场孕育了一大批酒类的牛股，这完全是整体性的行业机会。
6、经过竞争后易形成品牌效应。
驱动因素：
1、调味品业可以提高人们生活质量，满足人民群众日益增长和不断升级的安全、多样、健康、营养、方便食品消费需求。调料品涉及食品安全，国家出台了多项法律法规及政策。
2、另外，餐饮采购是我国复合调味料的主要消费渠道。
餐饮行业快速发展带动了整个调味品行业的增长，同时巨大的市场空间，为调味品行业未来的增长提供了有力支持。
3、随着国民经济的发展、城市化进程的提高，居民日常生活正由温饱型逐步向营养型、健康型和便捷型过渡，居民饮食结构与习惯逐渐发生变化，广大居民对特色、绿色农产品加工产品如川式复合调味料等的喜爱程度与日俱增。
居民收入水平的提高、消费升级和消费习惯的改变为包括调味品行业在内的食品工业的发展奠定了消费基础。
而行业竞争中，其最为关键的就是渠道壁垒和品牌势能。
二、调味品产业趋势
1、消费升级带来的机会高端调味品市场还处于蓝海周期。
这个市场是公认未来最具有增长潜力的市场。虽然有老干妈，老干爹以及饭爷等其他品牌辣椒酱在这个市场，但是依然还是很缺乏高端品牌，尤其是随着新一代消费者的崛起，对调味品个性化需求更加强烈。基于特定人群的品牌调味品。
调味品除了调味，更重要的其实是营养价值和健康理念，就像霍大哥出品的肉皮丁辣椒酱，就是调味界唯一 款“好吃不上火，美味又养颜”的辣酱儿童、老年人对营养品的价值需求点是有不同差异的，基于儿童和老年人的特定产品依然不够细分，所以从这个维度去思考，这个领域还存在着比较大的开发空间。
中国调味品市场的快速崛起和巨大的市场容量，使中国调味品市场成为了世界调味品企业眼中的香饽饽，外企纷纷开始征战中国调味品市场，甚至有跨国公司在上海财富论坛上提出了“欲独霸世界，先逐鹿中国”的口号。从1994年跨国公司开始进军国内调味品市场至今，国内已被外资入股或全资收购的调味品企业已占国内调味品企业的二分之一。
2、中国调味品市场容量大。细分化，高端化，品牌全国化。
2001-2018年这17年间，调味品行业的销售额从2001年的277.23亿元迅速增加至2018年的3427亿元，年复合增长率高达20%，预计2020年调味品行业收入会接近4000亿元。
调味品产品细分化、高端化，品牌全国化。为迎合不同饮食习性的消费者，黄豆酱调味品已从传统的黄豆酱逐渐细分为黄豆酱、辣黄豆酱、麻辣鲜黄豆酱和蒜蓉黄豆酱四个不同味感的黄豆酱产品；同时为了迎合当今消费者越来越成熟的健康消费理念，近几年均接连推出了不同健康消费需求的调味品。
未来随着科研，技术、设备，工艺的不断投入，品牌企业将开发出更多新产品以满足消费者日益提升的烹饪需求，行业也将在人口红利、经济发展、税改红利等多方面的影响下，继续保持稳定而健康的发展。数据显示，2017年调味品行业的营业收入就已超过3000亿元，中商产业研究院预计到2020年我国调味品行业规模突破4000亿元。
三、调味品行业竞争格局
调味品生命周期长，行业变迁慢，新的替代者很难颠覆现有格局，已有参与者强者恒强。调味品可以差异化定价，行业可以持续消费升级，盈利能力强；且行业内企业可以采取差异化竞争战略，避免价格战，成就一批盈利能力强的优质企业。调味品行业一超多强格局稳定。龙头海天味业支柱业务酱油目前地位已经稳固，正在进行多品类扩张，收割调味品行业份额，其2019年市占率为4.72%，未来有望持续提升。
由于调味料行业产品差异化明显，且可以差异化定价，因此能够容纳多个优质企业，如酱油优质企业中炬高新/千禾味业、复合调味料龙头颐海国际/天味食品/日辰股份、醋行业龙头恒顺醋业、榨菜行业龙头涪陵榨菜等。
资料来源：中国调味品协会，华经产业研究院整理
行业格局较为分散，强者恒强，集中度持续提升中。属于“一超多强“的格局。
2019 年，我国调味品行业CR5（海天、李锦记、老干妈、太太乐、厨邦）为 21.4%，前五大品牌（海天、李锦记、老干妈、太太乐、厨邦）市占率为 20.4%，行业格局较为分散。2010-2016年，我国调味品行业 CR5 持续提升，观察前五大企业市占率变化，我们发现除龙头海天外，其余四家公司的市占率在 2016 年后均出现回落趋势。调味品行业正处于整合期，各大厂商加速扩张品类布局，单品迭代迅速，行业竞争较为激烈。海天作为行业龙头，迅速构建了多元化品类矩阵，打造大单品，充分展现了其强大的品牌力和产品力，迅速抢占市场份额，形成强者恒强的局势。
在调味品产业各细分子行业结构中，酱油规模最大，其次是食醋行业，其中酱油占据62.6%.
其中餐饮渠道为主要消费终端。餐饮业调味品采购是我国调味品销售渠道中比较重要的销售渠道，有关资料显示，2019年餐饮行业消费的调味品占整个调味品市场销售额的约68.7%。
餐饮端来看，海天的渠道壁垒不断加固。（1）静态来看，按2019年数据，计算其总产量/总销量/餐饮端销量的市占率分别达到18%/18%20%。（2）动态来看，按销量口径计算，2014年到2019年，海天—餐饮/家庭渠道市占率分别由16.7%/8.7%提升至19.2%/10.1%。中炬—餐饮/家庭渠道市占率分别由1.23%/5.77%提升至1.37%/6.48%。
简而言之，过去5年，海天餐饮渠道/家庭渠道市占率提升2.5/1.4个百分点，对应中炬高新餐饮/家庭渠道市占率提升0.14/0.72个百分点。
凭借海天在渠道广度和深度，以及品牌等巨大领先优势，其市占率依然有望稳步提升.
四、调味品行业代表——海天味业的企业经营性分析
在调味品行业市场规模快速增长，政策扶持力度逐渐加大的社会背景下，调味品企业迅速崛起，调味品品牌攻坚战日趋激烈。从市场结构来看，我国调味品行业中，酱油规模最大，其次是食醋行业
近年来的发展趋势是产品高端化，酱油行业经历了从其他酱油-黄豆酱油-老抽-生抽-功能化酱油的发展阶段，正向零添加和有机酱油等健康化酱油发展。行业龙头增长稳定，其他企业要想弯道超车，只能玩差异化，比如千禾主打零添加酱油。
以酱油为例，目前的全国性品牌是海天一家独大，规模在100亿以上；二线的品牌包括厨邦、李锦记，规模在30亿以上；三线品牌六月鲜、千禾、欣和、味事达等，在30亿以下，四线是一线地方的小品牌和小作坊生产的酱油；酱油主要的市场是家庭烹饪和餐饮、食品加工，对应的终端是商超、农贸批发市场、经销商。其中餐饮渠道是主要渠道，也是早期起家之本。
海天味业的基本发展情况及关键制胜因素
海天味业他是从97年到05年实施全国化战略，这个时候主攻的其实餐饮渠道，但是有一款产品叫海天老抽，用它做菜 餐馆的菜品更好一些品质有提升，这样在餐饮市场一下子就打开了市场，到现在来说，海天一直也是占据着这个先发优势，大约整个销售额的七成来自于它的餐饮渠道，并且餐饮渠道是一个易守难攻的渠道，所以说总体来说，第一阶段，对海天酱油来讲，得餐饮者得天下。
2014年海天迅速进入一个新的扩张期，3~5年，业绩翻番，也就是“再造一个新海天”计划，这是一二线的白领市场，还有餐饮渠道已经比较成熟了，所以后面就急需要找到具有爆发力的市场。这个时候找的方向就是农村下沉市场，可以说在食品饮料里面，海天算是做渠道下沉做得比较早的。方式方法一样粗暴，得村委会者 得天下 墙体广告+逐个击破的笨办法一个一个拿下，这些农村网点，淘宝实体店都跑不了，虽然比较笨拙缓慢，但是效果显著在渠道拓张当中，。
也迅速帮助海天坐稳了行业龙头的交椅。我们知道科技股看的是技术壁垒，而消费股的核心就在于其渠道和品牌了。作为投资我们了解消费类产品的渠道优势，对我们来说，是至关重要的，那么今年疫情影响，对于餐饮行业的冲击比较大，海天虽然不直接收到冲击，但是从资金上看相对保守一些。
1、海天味业的业务逻辑（业务方向与战略布局）
我们来看海天味业的战略布局、业务方向是否符合前面说的宏观逻辑与产业逻辑，是否符合社会大潮与产业大方向。即使一个公司的团队是多么牛，如果是逆着这两个大方向，其经营的难度还是会非常大，成功的概率还是很低。
在海天味业在2019年的年报中，也着重提出几个要点业务方向，我总结归纳一下：
产能与效率问题：推动数字化提升效率，不断优化生产链条，降低生产与采购性成本，提升产品质量，同时在优化结构中，不断提升产能，来满足市场的进一步拓张。以“销量+合理库存”来制定产量，将产能利用率维持在较高水平。
推动企业向数字化、云计算、人工智能、智能制造方向转型，加快信息技术业务裂变，推动企业内部业务链价值创造。提高内部资源和外部资源充分整合产生的效率竞争力，实现供应端、生产端、销售端的良性互动发展。
渠道巩固与品牌加强：强化本有市场渠道地位，巩固原有的餐饮与工业的渠道资源，提升个体消费者市场的占比份额。
公司拥有全国的销售网络，目前海天的网络已 100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿，通过多年的精耕，覆盖率逐年提升，覆盖范围与销值增长基本同步。其中销售模式优势“先款后货”的经销商模式，更是最好的资金保障。
从海天味业不断在各大年轻的综艺节目上投放品牌广告，不难发现海天在品牌建设上，下足了功夫，在中报中提出，品牌加强是海天味业的战略目标之一，品牌打法策略——核心打法策略就是通过主品牌来统领发展的策略，通过主品牌来统领整个产品系的发展，通过子品牌来区分产品系列。这为海天树立了健康、安全、专业、值得信赖的良好品牌形象，获得了市场和消费者的广泛认可。每年海天都会通过固定的品牌投入提升品牌知名度。
在中国品牌力指数 C-BPI 榜单中，海天酱油连续 9 年行业第一，被列入 2019C-BPI黄金品牌榜。在凯度消费者指数 2019 亚洲品牌足迹报告中，海天味业荣登中国快速消费品品牌第4 位。此外，海天公司被凯度授予 2019 中国全品类食品类极具成长力品牌 、2019 中国消费者首选前十品牌荣誉。
保持品质与产品创新（多样化需求消费升级）：加快多品类、多品种的发展，不断提高产品的结构力，满足高中低多层次的多样化需求，满足消费升级的需求。加快拉大市场领先优势，甩开竞争差距，实现 2020 年高质量增长。
简单归纳为以下几点优势和未来提升空间：
1.规模先发优势，成本控制出色；2.品牌优势，品牌认知度高，2018年以350亿元排行胡润品牌榜第34位。3.管理和机制优势，公司高管持股比例高，公司产品高周转；4.产能优势，公司目前产能300万吨，未来将再增加100万吨。5.渠道优势，产品卖出去，渠道广很重要。公司销售网络已覆盖100%地级以上城市，各区域市场发展均衡，目前已经覆盖到县乡级市场，经销商总数达4989家。
与格力类似，海天利用自己强势的地位，占用企业上下游的钱，体现在预收账款比较多，账上现金多，海天一直采用“先款后货”的销售政策，以销定产，存货周转快。
海天未来的提升空间：
1.产品结构升级，涨价；2.扩产，未来将再增加100万吨；3.挤占小厂家的市场份额，比如酱油2014年酱油的市占率是14%，2017年是16%；4.新的细分产品，比如蚝油增速不错；5.渠道进一步深耕，细化。
对比美国日本韩国，调味品的市占率均高于中国，从人均GDP、消费情况、可支配收入趋势方面来看，我国消费情况与日本处于消费升级阶段的80年代相似；调味品市场依然有很大的提升空间。随着市场集中度的不断提升，行业龙头地位会不断巩固，同时其业绩必然会得到大幅提升。
总结关键词：以品质为本，以科技为助力，以品牌为强化，以渠道为保证。
海天竞争力是海天生存的根本，产品，网络，科研，和规模，都是海天在业内的竞争优势所在，并将在以后长期坚持和强化这些优势，众多优势中的重中之重。核心优势无疑是品质，海天因品质而成功，并将在以后因为品质优势的强化凸显而更加成功。
风险：股票估值太高；市场风险；食品安全；原材料涨价
海天的管理与治理机构如何？
1994年成功转制成为佛山市海天调味食品有限公司。体制的改革使得海天在观念、用工、分配等方面都处于行业领先水平。股份制改革后，海天内部实行了员工持股制度，这不仅使海天员工能够拥有稳定的较高收入，享受到良好的福利，还使员工对企业产生了很强的向心力和凝聚力。在实现企业突破和跨越的“双百”工程中，海天明确提出要吸引和留住一部分精英人才，通过加大企业内部推动力，强化海天市场竞争力。通过产权结构的调整，使企业经营者和骨干力量拥有更多的生产要素。人力资源管理的创新，为海天的发展提供了源源不断的人才动力。
据业内人士介绍，海天在管理上主要包括：竞争管理、基层管理、目标管理、制度管理，竞争管理就是通过引入竞争机制，依靠优胜劣汰来管好人；基层管理就是提倡各级领导深入基层一线解决具体问题；目标管理就是各部门和各级负责人都实行目标责任制；制度管理就是强调执行力，要求将各项规章制度执行到位。价值观导向，守拙，择善，务实，创新。
总结关键词：员工持股制度，引入竞争机制，目标责任制
实现股东，管理层，员工利益一致，价值观统一
海天的战略意图与思考如下：
一、行业的集中度持续加强，报告期内品牌产品的市场份额进一步提高，行业前五大品牌市场份额进一步提升，销售网络增加，产业集中度也有了明显的变化。
二、行业驱动因素明显，餐饮业、消费升级、食品加工是调味品行业的主要驱动因素，在报告期内，餐饮业发展旺盛，消费升级明显，从而是整个行业保持了较好的增长。
三、行业刚需特性未发生变化，作为一个和老百姓生活密切相关，与中国饮食文化紧密联系的行业，成为了老百姓“衣食住行”中最基本的刚性需求，因此在中国，调味品的品种丰富，种类繁多，需求量较大，为调味品行业稳定而繁荣带来了发展动力。
中长期来看，随着宏观经济的稳步增长，国内消费者的购买力将会持续提升，市场发展空间较大。人口规模所带来的红利会使行业依然在增长通道。国内城镇化进程持续推进，城镇人口规模上升，城乡居民收入增加，品牌意识提升，从而会使份额继续向有品牌的规模企业集中。
随着竞争的不断加剧，行业中技术领先的品牌企业会更多的依靠科学技术，通过科技研发，设备投入进一步保障产品质量和食品安全，采用新工艺、创造新产品，引导消费，以不断满足消费者的烹饪需求，人均调味品的消费支出会稳步提高。
总结关键词：战略意图明确，布局合理，与宏观经济，产业逻辑方向吻合一致。
2、海天味业的财务逻辑
我们来看看好公司的财务报表（资产负债表，利润表，现金流量表）海天酱油的实力是否属实，体现在哪些地方？
通过对经营行为的数字化结构化总结，验证其业务上的特征和问题。为了快速查看财务三表中的问题，我们遵从三步策略：
第一步：先看利润表企业中的业绩情况，业绩增速如何？——利润表
（营业收入增速，净利润增速，毛利率情况）
营业收入增速明显下滑，最新季度情况也表现一般。
最新9月季报情况净利润增速明显
毛利率情况平稳。
总结：营业收入增速明显下滑，最新季度情况也表现一般，净利润增速明显，毛利率情况平稳。在营业收入的增速上表现不够明显。
第二步：再看它的业绩是不是实际的，即资产质量如何？——资产负债表
首先来看资产负债表情况：上表格
如上图所示，为了方便关注重点信息，我们将大于5%的栏目标黄，大于20%标红，所以我们就可以很直观的发现相关问题。那么我们主要从三个方面来看看海天味业的基本资产负债情况。
a、有息负债。
有息负债就是需要支付利息的负债，主要包括短期借款、长期借款、应付债券、其他负债等。有息负债的关键问题是产生利息费用，利息费用计入财务费用减少利润，那些依照负债契约不产生利息的负债为无息负债，那些依照负债契约产生利息的负债为有息负债。
（备注：一般我们可以使用资产有息负债率来形容公司有息负债的多少。有息负债率指一家公司的总资产中，有多少比例的资产是向银行等金融机构以支付利息等方式借入的债务，计算公式：有息负债/总资产*100%。）
理论上有息负债率越低越好，最好没有有息负债。从海天味业的报表中，我们发现没有有息负债，这就是一家好公司的直观表现，货币资金在总资产中占52.43%，说明这家公司的现金充裕，抗风险能力强。类似茅台也是如此，没有息负债。
但是对于绝大部分的上市公司来说，都是有有息负债的，借钱经营也是一种能力，只要比例不要过高。
b、存贷是否双高
存贷双高，指银行存款余额和贷款余额都比较高。这里的贷款余额笔者一般用有息负债来表示，经营性负债不能计算在内，并不是指货币资金余额和贷款余额绝对值越高，就叫存贷双高了，而应该指货币资金余额和贷款余额占总资产的比例都高，才能叫存贷双高。
一般有短期借债的公司，存贷会比较高，但是只是短期的，要具体再看实际借款的项目到底是不是好项目，长期存贷双高，就是康美药业的长期存贷双高，后来2019年5月成为了行业的大雷，走下了神坛。这里我们发现，海天味业几乎无借款，账面资金（货币资金）还很充裕，这就是一家好公司最好的体现。
c、占款能力
对于一家上市公司来说，应付类账款（包括应付票据、预收账款）是公司占有上下游企业的资金，应收类账款（包括应收票据、预付账款）是公司被上下游企业占用的资金。
我们看海天味业的其他应付款占比5.51%+应付账款占比3.85%,总应付账款比例达到9.36%，说明对于上游的溢价能力强，占用了很多供应商的资金，信誉度高。
其应收账款更低，因为海天味业大部分经销商的销售策略是采用“先款后货”的结算方式，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生。
其他异常项目：存货高达6.25%，对于处于扩张期，以及存货周转较快的海天，这个数据不算高。
第三步：它的经营情况怎么样，收到了多少真金白银？——现金流量表
我们可以看到经营性现金流长期比净利润高很多，说明公司净利润大部分变成了现金，企业真正赚到了【真金白银】，即股东收益投资回报率更佳。
汇总一下基本面的财务数据的验证情况：
1、海天味业近5年的业绩情况如何：
2、同行业对比，同业的【加加食品】，醋业的【恒顺陈醋】，符合调味品的【天味食品】
不难看出，无论是在同品类酱油板块，还是在调味品市场，“海天味业”是绝对化的寡头地位，一超多强的竞争格局所言不虚。而在“恒顺陈醋”与“天味食品”板块中，从市值和营业收入上稍微差了一些，但是毛利率和净利率比同比”中炬高新“相当水平，说明其独立分类领域赚钱的能力也是非常强的，值得单独关注，作为多业态经营的”中炬高新“其业绩水平非常不错的。配合合理的估值水平，值得关注。
（该ROE数据为季度数据）
对比整个食品饮料领域情况，海天味业依然是较为前列。一超多强格局决定龙头企业具备定价权，盈利能力持续优于对手。作为国内调味品龙头，海天味业净利率高于其他调味品品牌，ROE在整个食品饮料行业能入三甲，海天之于酱油行业与涪陵榨菜之于腌菜行业、茅台之于白酒行业相似，彰显龙头对于行业的定价权。未来有望通过内延外扩逐步形成多品类的平台型企业。海天之所以有如此高的净利率，其工艺技术、规模与定价能力和成本优势、品牌力以及龙头企业的定价能力均有贡献。
目前来看，最为核心的两大强势优势，也是海天最突出的护城河壁垒，那就是渠道与品牌，稳固的餐饮渠道，下沉市场的占有率，与海天在老百姓心中的心智占领。
当然和其他家比起来，海天味业的财报极其优秀，唯一的问题就是估值太高，高价买入好公司也很可能不赚钱，因为需要时间去消化估值，好股有好价是有一定的道理的，静静等待其业绩增长带来的合理估值。
