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海天味业是怎么赚钱的?

2022-11-23 04:08:18 2916

摘要:撰写|闫瑞虎 编辑|LZ海天味业三大核心产品是“酱油、蚝油、调味酱(复合调味料)”。2020年收入228亿元,净利润64亿元,毛利率42.17%,近10年复合增速15.24%,高于中炬高新、千禾味业的14.89%及14.44%,净利润超过同...

撰写|闫瑞虎 编辑|LZ

海天味业三大核心产品是“酱油、蚝油、调味酱(复合调味料)”。2020年收入228亿元,净利润64亿元,毛利率42.17%,近10年复合增速15.24%,高于中炬高新、千禾味业的14.89%及14.44%,净利润超过同类上市公司之和,近似贵州茅台,是赚钱能力很强的公司。

商业模式:采取以经销商为主销售模式,“先款后货”结算

公司采用“先款后货”结算,应收账款周转天数稳定接近于0,远低于竞争对手“中炬高新”及“千禾味业”应收账款周转天数的2天和30天,保障了充裕的现金流及坏账的发生。

海天味业渠道议价能力极强,经销商盈利能力不断走低,公司经销商在商超及终端的毛利率仅15%及3-8%,支撑经销商“ROE+渠道共享”是吸引经销商的主要原因,它的净营运资本多年来一直为负值。

收入结构拆解:三个主打类别根深叶茂,5个10亿元级别大产品

海天味业因准确地把握了消费者对“鲜”和“物各有味”加上强大的渠道能力而称霸中国市场,主要收入来源于酱油及蚝油,调味酱高速增长期。

2020年收入227亿元,酱油收入130.43亿元,蚝油收入41.13亿元,调味酱收入25.24亿元。

五个10亿元级销售额的明星大单品是海天金标生抽、海天草菇老抽、海天味极鲜酱油、海天上等蚝油、海天黄豆酱;

两个2亿元级产品是海天老字号系列(酱油)、海天有机系列(酱油)。

海天最大收入来自北部市场56.76亿元,余下依次为中部、东部、南部和西部,收入为46.55亿元、44.83亿元、41.24亿元和26.92亿元。

1号主业:酱油收入结构拆解

海天味业酱油收入占了总收入62.58%比重,5个10亿元级别大产品中有3个来于酱油。

酱油产品营收增速已经在不断收缩,2017年至2020年营收增速分别为16.59%、15.85%、13.60%、12.17%。

海天酱油收入130.4亿元,年复合增长率为12.63%。营收占比从2010年72%降至2020年的57.2%。2019年海天酱油占有率20%左右,远高于李锦记和中炬高新的5%、5%。

2号主业:蚝油收入结构拆解

蚝油收入41.1亿元,年增长率为21.22%,是增长最快的品类,营收占比从2010 年的11%升至2020年前三季度的18%。

尽管 2016 年因基数高、产品升级调整等影响,营收增长出现波动,但2017年起海天蚝油开始进入高增通道,2017-2020 年营收 CAGR约 22%。

2019年海天蚝油市占率40%左右,李锦记蚝油市占率30%左右,形成双龙头格局。

3号主业:调味酱收入结构拆解

调味酱收入25亿元,年复合增长率为15.82%,市占率3%左右,2017-2020年调味酱增速。

有所抬升,营收CAGR约7%。但由于将细分赛道众多且竞争极其分散,成长性略低于蚝油,海天调味酱的增速亦略低于蚝油品类。

海天味业收入稳定增长源自于经销商不断增长,一级经销商数量7051家,实现了在中国地级及以上城市100%覆盖率。同期加加食品、中炬高新的经销商数量多在1000家左右,约为海天味业的1/7。

利润结构拆解:酱油及蚝油是利润主要贡献品类,收入转化利润能力很强

▶ 毛利率结构拆解:

2010年到2020年,毛利润从18.2亿元到96.1亿元,销售毛利率从33%增长到42%,毛利率跟同业其它公司相差不大。

公司2020年毛利率42.2%,下降3.3PCT;净利率28.1%,提升 1.1PCT。酱油、调味酱、蚝油(除运费口径)毛利率50.8%、47.13%和38.77%。

▶ 营业利润结构拆解:

公司2019年ROE32.3%,2020年31.8%;ROIC2019年29.9%,2020年29.3%。这两个指标虽略有下降,但仍处于行业高位。

2019年至2020年,营业利润为63.79亿元、76.44亿元。为更好理解它所处行业地位及其核心竞争力,这里选取了2家可比公司进行对比:中炬高新和千禾味业。

对比可以发现,海天味业营业利润率33.53%,中炬高新22.81%,千禾味业15.46%,且在管理费用指标上,海天味业大大优于另外两个竞争对手。

公司内在利润结构在经历重要变化,2019年三个品类营收占比为57%、18%和 11%,毛利润占比为30%、7%、6%。随着蚝油和调味酱快速发展,酱油占收入比重逐年下降,从 2010 年的72%降至 2020 年前三季度的57%;蚝油占比则从 2010年的11%升至2020年前三季度的18%。

▶ 成本结构拆解:

公司营业总成本主要为营业成本的制造成本,营业成本中主要为直接原材料的农产品,制造费用、运费、人工成本。

2020年海天制造成本占比为85.4%,这数据高于中炬高新、千禾味业的73.6%、65.8%。

公司在原料端通过用豆粕替代大豆来降低成本,并由此提高了2倍以上的大豆利用效率;生产方面,较早向智能制造转型,这正向推动了生产均衡供货、品质稳定。成本降低、均衡销售等,也极大降低了制造费用和人工成本。

原材料成本的黄豆、瓦楞纸包材上涨冲击供给,公司作为龙头的规模优势、管理能力及成本转嫁能力使其优先受益。

费用率(除运费口径)8.89%,同比减少 2.35pct。其中销售费用率5.88%,同比增加 2.38pct,主要系新会计准则促销费用冲减营收;管理及研发费用率为 4.71%,同比增加 0.28pct;财务费用率-1.72%,同比减少0.24pcxt,主要是存款利息增加。

另外,2018年起公司销售费用持续下降,从18.4%下降到8.8%,低于中炬高新、千禾味业13.9%、19.8%。

历史上,海天每一次提价均顺利实现成本端压力转嫁,两次较为成功的提价出现在2012年及2017年,提价后量价齐升。

基本结论:刀锋、弱点、机会和威胁

我们用“EWOT”四个维度来度量海天味业的赚钱能力及竞争力。E(Edge),即刀锋;W(weaknesses),即弱点;O(opportunities),即机会;T(threats),即威胁。

E(edge),刀锋:

管理团队一直对标全球食品公司:调味品是一个广阔行业及市场,对标日本味之素产品线的调味品、速冻食品、咖啡产品及即食品,只相当四分之一品类,相信海天味业是一家具备大格局的公司。

创新开发大单品:大单品、爆款是海天味业的强业。

渠道为王:7000多个下沉渠道,是走量放大规模的基础要素,亦是海天味业对市场本质最深刻的理解。

W(weaknesses),弱点:

海天味业酱油产品是不是出现了天花板,这个问题值得关注。另外,它的线上销售发展缓慢,占比仅1.76%,远低于千禾味业15.35%。

O (opportunities):机会

蚝油和调味酱,这两个领域是可以预期的扩张品类,而如何从厨房向生活品质需求扩张,最值得期待。我们已从复合酱、鸡精、火锅料、醋看到了一些苗头。

T (threats):威胁

最怕的是海天味业固守不变,满足于几个品类,及把未来成长仅放在管理价值提高上,而忽略了生活消费的广袤森林。

睿蓝财讯出品

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源:蓝筹企业评论(ID:bluechip808)

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