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作者：徐策的投资笔记

海天味业2019年报： 业绩稳如狗！

海天味业2019年全年营业收入198亿，同比增长16.2%；归母净利润51亿，同比增长23.3%。

我去年写过海天的分析文章，里面提到了海天过去6年的业绩增长，我找出来放在下面，大家看一下。

过去6年，海天营收增速平均值16%，归母净利润增速24%。对比一下2019年的数据，趋势非常吻合，就跟提前说好了似的。

所以我才说，海天的业绩简直稳如狗。

我一直不知道为啥要用“狗”来形容“稳”，两者之间好像没有什么逻辑关系，但放在一起就是那么契合，毫无违和感。

稳！如！狗！

市场也比较给面子，海天公布年报后的三个交易日股价都大涨，涨幅分别为7.6%、2.8%、10%。截止收盘，公司市值已超3000亿人民币，达到了3380亿。

我这两天详细翻了一下海天的年报，整理了几个要点，罗列在下面。

1. 零应收 vs 大额预收

海天2019年应收票据和应收账款的总额几乎为零，只有246万。对应的，预收款项达到了41亿。

这个数字背后隐藏的是，海天的品牌势能极强，对供应商和经销商的话语权极强，真正做到了上下游通吃。

2. 零负债

海天2019年的有息负债仅为1960万元，相较于账上135亿的货币资金来说不值一提。

如此低的负债率，再结合上面提到的零应收，海天的抗周期和抗风险能力绝对一流。

3. 蚝油产品收入占比小幅提高

海天旗下三款核心产品分别是酱油、调味酱和蚝油，2018年三者的收入占比分别为60%、12%和17%。

2019年，这三款产品的收入均正向增长，但增速略有不同，分别为13.6%、9.5%和22.2%。所以2019年三者的收入构成有所调整，酱油和调味酱的占比有所降低，蚝油的收入占比则提升到了18%。

这符合海天的战略规划，酱油产品的知名度高，市占率也高，很难取得快速的发展，13.6%的同比增长已经是一个不错的数字了。蚝油产品整体收入低，是海天业绩增速的核心发力点。

4. 产能稳定提升

2019年，海天的整体产能利用率达到95％左右。为了保证收入的进一步增长，高明海天继续加大生产基地的产能改造，年产能增加40万吨；江苏海天也启动二期建设，目前已部分投产，年产能增加20万吨。

海天的产能配合销售逐步提升，很稳。

5. 毛利率下降0.83个百分点

海天毛利下降有两个原因：一方面是耗油收入占比提升，而耗油本身的毛利率要明显低于酱油和调味酱（三者毛利率分别为50%、48%和38%）。

另一方面，酱油、调味酱和蚝油这三款产品本身的毛利率也有所下降，分别下降了0.17、0.19和2.96个百分点。

我拆分成本看了一下，三款产品毛利下降都是材料成本上升引起的，制造费用和人工成本是降低的。

6. 经销商数量大幅增长

2019年海天全年新增了999家经销商，从4807家，增长到了5806家，同比增长20.8%。

这个增长幅度算大吗？我们来看另一组数据。

查询海天的招股说明书可以看到，截止到2013年6月30日，海天的经销商一共是2100多家，我们假定就是2100家。到2018年底，增长到了4807家，平均下来每年新增492家。而2019年新增量999家，是过去几年平均值的2倍。

经销商队伍的扩大，是海天品牌下沉的结果，现在来看，对业绩应该是起到了助推作用。

但是看数据，海天的经销商扩张速度在下半年已经有所放缓了。2019年一季度到四季度，经销商数量的净增值分别为182、380、271和166家。

按这个数据趋势，明年可能不会再大幅扩张了。

……

海天的年报看完了，再来说一下它的估值。

我曾经不止一次强调过，海天是一个好企业，可惜估值太贵，动辄五六十倍的市盈率实在让人下不去手。

到今天，我依旧保持着这个观点，在海天市盈率降低到30倍之前，我不会考虑买入；毕竟茅台的估值也就30-35倍。

至于海天的估值为什么这么贵，今天我认真想了一下，有几点原因，供大家参考：

1. 极强的确定性。这一点在文章开头时就提到了，海天历年的业绩简直稳如狗，而这种确定性天然就会有一定的溢价，尤其是在市场不景气，投资者信心不够高的时候。

2. 极强的品牌势能和上下游话语权。这两点上面也提到过，就不展开了。

3. 多元化和国际化的机会。

多元化就是指品类扩张，海天的耗油产品就是其品类扩张中典型的成功代表，其他品类也有类似的机会，比如油、盐、醋、味精等，只要和调味有关系的产品，海天都有机会。国际化的内容我去年写过，我觉得短时间内机会不大。

4. 产品涨价的空间。这一点不用讲大家都理解，我认为市场给予海天近50倍市盈率，最核心的原因就是品类扩张和产品涨价的可能。

5. 零负债，抗风险能力强；管理层忠诚，且经验丰富；公司业绩稳定，分红稳定。

除了以上的几点外，我还发现一个有意思的地方。

海天现在市值已经超过3000亿，但是股东人数很少，截止到去年底，股东总数只有3万+。

我们对比一下相近市值的企业。

万科A，市值2900亿，股东数24万+；

保利地产，市值1800亿，股东数15万+；

中国建筑，市值2100亿，股东数52万+；

顺丰控股，市值2000亿，股东数7万+；

伊利股份，市值1700亿，股东数25万+。

和海天同行业的中炬高新，市值350亿，只有海天市值的1/10多一点，股东有近5万，远高于海天的股东数。

海天的股东数少，说明股权集中，有更多的大机构和大资金认可。这种情况下，海天股东团结（实控人是），维持住高估值也能理解。

……

对了，最后额外提一点。

因为海天对经销商的话语权极强，所以理论上存在着通过经销商来调整业绩的操作空间。

这就很类似于格力电器，其业绩可以在某些年份逆势上涨，不排除经销商压货为其提供业绩便利的可能。

当然，这也只是一种可能而已。以海天的品牌势能，可能压根不用考虑这种小心思。

顺口一提，大家心里有底就好了。

文末思考：

海天一直以来的槽点都是估值高。根据招商证券的统计，海天的估值中枢是在持续提高的，19年至今围绕着55倍波动。

按照招商证券杨勇胜的分析，20-21年预测的EPS为2.31和2.59，对应的股价分别为127.05和142.45元（周二收盘价为125.17元）。杨勇胜蝉联新财富消费分析师第一，研报还是有号召力的，朋友们可以参考。

另外，海天味业的前十大股东虽然高度持股，但前排的机构甚少，个人股东偏多，这说明在高估值的压力下，连机构也望而却步了。海天集团+实控人的实际控股比例高达75%，市面上的流动性有限，这是不是维持估值的关键因素呢？

写在最后：记得有位网友说过，一个人存在的意义莫过于：被需要，深以为然！

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